【会员通讯】金融基础设施互联互通趋势及发展（二）
近年来，金融基础设施互联互通是金融领域的重要议题之一，上海清算所伦敦办事处研究梳理了金融基础设施环联互通的趋势，并进行了相关案例分析等，供讨论参考。
一
金融基础设施互联互通的背景及趋势
(二)金融基础设施互联互通的趋势
2.横向联系
除了机构间的并购方式外，金融基础设施在互联互通方面也会寻求产品合作、公共部门和私人部门联系、场内市场与场外市场等横向联系合作方式。
(1)产品合作
金融基础设施在产品方面的互联也形式多样。譬如，通过机构间合作降低产品的资金成本，从而提高产品竞争力。2021年8月，欧洲期货交易所联手压缩服务供应商Capitalab，在欧洲首次对股指衍生品进行压缩。通过合作，欧洲期货交易所成为首家在其上市股票指数业务中支持压缩服务的欧洲交易所，以应对衍生品交易基础资本成本高的全行业挑战。这项服务使欧洲期货交易所的参与者能够减少其未平仓头寸，并降低其衍生品的资本成本。
此外，金融基础设施通过产品的互联互通有助于打通国际市场。2021年3月，欧洲期货交易所与韩国交易所合作，上市了韩国基准指数KOSPI200期货。此前，欧洲期货交易所已分别于2010年和2016年上市了隔夜KOSPI200期权和迷你KOSPI200期货。上述产品允许市场参与者随时进入韩国市场，进一步推动国际市场的联动性，同时也有助于欧洲期货交易所打通国际市场，增加国际竞争力。
2020年12月，上海清算所与欧清银行共同推出的“玉兰债”业务也是金融基础设施跨境互联互通的有效方式，能够更好地服务中资发行人面向国际市场发债。
(2)公共部门和私人部门联系-以T2S为例
近年来，一些公共部门和私人部门也在不断探索互联互通模式。例如，欧元区各国央行之间的支付清算是通过第二代泛欧实时全额自动清算系统(TARGET2)进行。欧元区央行和商业银行可以向TARGET2提交欧元支付指令，在TARGET2中使用央行账户中的货币进行处理和结算。TARGET2将欧元区各国央行的清算系统进行了有效的统一，在同一平台上实现欧元区的国内和跨境支付，提高清算效率并降低支付成本。
在此背景下，2015年6月，TARGET2-Securities(T2S)正式上线，T2S是欧洲首个多币种、央行货币证券结算平台，允许以央行货币结算证券交易。通过统一的规则和操作，证券和现金可以在欧洲各地的投资者之间进行转移。目前有20个欧洲国家使用T2S。银行通过其在央行的账户支付证券，结算交易央行账户中的资金，交易风险大大降低。T2S成功将央行与银行进行连接，打通了公共部门与私人部门互联互通的路径。
T2S为证券结算的单一市场奠定了基础，从而有助于实现欧洲金融市场的一体化。它的优势包括投资者更容易在欧盟其他国家购买证券、降低证券跨境结算成本、集中抵押品和流动性，利用央行资金在平台上进行交易，降低结算风险，提高金融稳定性。
欧元区的支付系统市场基础设施也在根据市场需求不断升级。为了满足消费者对即时支付日益增长的需求，作为TARGET的延伸开发，2018年，欧元区推出了TARGET即时支付结算(TIPS)，该结算服务可实时为客户提供资金转账服务。与此同时，由于技术发展、监管要求和消费者需求的变化，欧元区也计划进一步完善TARGET2系统，在技术和功能方面巩固TARGET2和T2S，其拟于2022年上线新的实时结算(RTGS)系统，进而取代TARGET2，优化流动性管理。此外，为统一当前分散的欧元抵押品框架和规则实施，欧元区将于2023年上线欧洲系统抵押品管理系统(ECMS)，用于管理欧洲系统信贷业务抵押品资产。
(3)场内市场与场外市场联系
从交易的组织形式来看，资本市场分为交易所市场和场外交易市场(OTC)。近年来，场内市场和场外市场的融合也在不断增强。
一是包括交易所在内的金融基础设施通过并购方式兼并场外衍生品、外汇、债券等公司，扩大业务范围。近年来，场外市场电子交易公司逐渐兴起，该类公司交易效率高、交易成本较传统交易所更低，用户使用体验更佳，其在一定程度上分流了传统交易所的客户资源，对传统的交易所带来了挑战。为此，包括交易所在内的传统金融基础设施也在积极寻求加强与场外市场联系，通过兼并场外衍生品公司、外汇公司，扩大业务范围，增强客户粘性。例如，近期卢森堡证券交易所与明讯银行Clearstream共同投资英国债券发行平台Origin。交易所通过投资场外债券平台，从而进入场外交易市场，建立场内市场与场外市场的联系。
二是各国金融监管机构出台相关政策、改革措施，一定程度上促进了场内市场和场外市场的联系。美国、欧盟和其他发达金融市场也在进行监管改革，为规范部分场外市场的交易，维护金融稳定，将部分交易从场外市场向交易所市场转移。场外交易的交易后清算越来越多地转移到清算所，从而规范交易活动。
此外，中国也在持续推动银行间与交易所债券市场基础设施的互联互通，促进资金等要素的自由流动，形成统一的市场和价格，加强场内和场外市场间的联系。
(4)交易所交易衍生品的开放准入(open access)
交易所交易衍生品(ETD)交易、清算以及中央对手方(CCP)场所的开放准入作为基础设施互联互通的重要内容之一，也引起了欧盟和英国的持续讨论。目前，ETD交易、清算和CCP场所选择有两种方式，包括垂直联系和开放准入。从传统上来看，欧盟和英国在ETD交易、清算和CCP场所选择大多以垂直联系为主，即用户需在交易所旗下的衍生品交易场所和清算场所进行交易或清算。例如，在英国，欧洲洲际交易所和伦敦金属交易所执行的ETDs只能在各自所属的CCP进行清算。
但根据欧盟《金融工具市场监管条例》(MiFIR)第35和36条规定，“CCP应接受在非歧视和透明的基础上对金融工具进行清算，包括有关抵押品要求和准入费用，无论交易在何处执行”。这意味着用户有权自行选择交易清算场所，即ETD交易、清算以及CCP场所选择的开放准入。
市场机构对ETD交易、清算以及CCP场所选择的开放准入态度不一。伦敦金属交易所和欧洲洲际交易所均表示反对开放准入规则，主要原因一是其运营模式为垂直模式，开放准入将影响其传统的运营方式，二是垂直模式的ETD交易清算也有利于降低交易清算的成本，如保证金、抵押品等。而伦敦证券交易所集团则支持ETD的开放准入规则，主要原因是其拥有全球最大清算机构伦敦清算所，但却没有规模可观的衍生品交易所。因此，伦敦证券交易所支持开放准入规则，以期与各交易所建立联系，从而将更多的衍生品交易纳入伦敦清算所的清算范围。
由于市场机构意见不一以及双方监管博弈，目前欧盟和英国未就ETD开放准入达成一致意见。欧盟方面一直在持续推迟ETD开放准入的实施。2020年底，虽然英国财政部宣布将从2021年1月1日英国脱欧过渡期结束后开始全面实施ETD开放准入。但由于英国需在脱欧后制定涉及ETD开放准入的相关法律，目前该法律处于研究和评估中，因此英国也并未在脱欧之后实行ETD开放准入。
二
经验与启示
一是顺应金融基础设施互联互通的趋势，加强境内外金融基础设施的互联，打通监管壁垒和市场壁垒，拓展产业链条。从伦敦证券交易所的案例中可以看到，其通过并购持续扩张信息服务、资本市场等业务板块，同时完善交易后业务，打通上市交易业务与交易后业务的联系，此外还加强数据分析业务，整合数据资源，形成数据信息互联互通。当前境内外同业竞争日趋激烈，市场机构的服务需求也更加多元化，金融基础设施应积极探索与境内及境外机构合作的切入点，通过产品合作、场内与场外市场互联、公共部门与私人部门联通以及并购等多种形式，建立与其他市场的深度联系，借助其他机构的优势，拓展自身在细分领域的专业化程度。
二是不断完善业务流程，加强数据分析业务发展。近年来，伦敦证券交易所集团信息数据服务业务在其收入来源中的份额不断增长，从2011年至2019年，伦敦证券交易所集团信息数据服务的占比由27.4%增加至39.0%，而资本市场业务规模不断缩小，从2011年至2019年由41.7%下降至18.4%。随着金融科技的发展，大数据、人工智能、区块链等信息技术越来越多进入金融领域，金融科技和数字化将是未来金融发展的重要领域。金融基础设施也应充分利用金融科技手段，在信息数据产品如数据服务、估值曲线、指数产品等方面加强研发，同时加强系统平台的更新升级，利用科技驱动业务模式、产品应用、服务流程创新，提高产品和服务质量。
三是不断加强业务创新，拓展产品类型。譬如，欧洲期货交易所通过与压缩服务供应商合作，在欧洲首次对股指衍生品进行压缩，有效减少市场参与者的衍生品的资本成本；与韩国交易所进行合作，在韩国推出指数期货、期权产品，打破市场壁垒，进入国际市场。近年来，随着市场参与者对金融衍生品需求不断增加，全球金融衍生品市场蓬勃发展，各类期货、期权、互换等金融衍生品创新层出不穷。为满足市场发展需求，金融基础设施应积极探索金融衍生品创新，如开发碳金融衍生品、绿色衍生品等，清算机构也应提供相应衍生品交易清算配套服务，满足市场的多样化需求。
摘自《会员通讯》2021年第9期(总第111期)海外来风栏目
