估值极值期的思考：布局头部机构窗口期，关注区域经济红利个股
头部机构银行股票已调整至近几年低位。截止3月11日，A/H银行股票交易于0.61/0.49x 2022E PB，较年初高点调整12%/5%，估值处于过去7年（自2016起）的0%/13%分位，A股估值水平已是2016年来最低水平。招商银行、平安银行等头部机构股票深度调整至近几年低位，我们认为除基本面影响外，更多反映避险情绪的集中释放。
观点聚焦
头部机构银行股票已调整至近几年低位。截止3月11日，A/H银行股票交易于0.61/0.49x 2022E PB，较年初高点调整12%/5%，估值处于过去7年（自2016起）的0%/13%分位，A股估值水平已是2016年来最低水平。招商银行、平安银行等头部机构股票深度调整至近几年低位，我们认为除基本面影响外，更多反映避险情绪的集中释放。俄乌事件影响、近期疫情反复，以上皆为负面冲击银行估值的不确定性因素，短期继续关注。但股票极值期间我们更应思考行业与个股的确定性，哪些个股可能受影响较小，哪些个股可能受益于新一轮的业绩分化？
我们推荐头部机构及优质区域银行：头部金融机构有望把握新机遇业务从而改善资产负债表和提高市场份额和盈利能力，受益于新一轮业绩/估值分化周期；同时我们也建议投资者选择区域经济增长潜力较大或存量财富集聚的区域银行，因为区域敞口和客户敞口结构性差异，他们往往体现区域内的相对竞争力和竞争优势，业绩表现为高增长。
理由
反V型行情的驱动因素：年初以来的行情主要反映了市场驱动因素的轮替：1）年初稳增长政策推出，市场对于经济增长预期修复，银行股票受益于此，香港本地银行亦受益于加息周期预期和本地经济复苏；2）俄乌地缘事件引发全球供应链讨论，以及诸多资金避险情绪升温；3）深圳、上海等地区疫情反复，2月社融数据低于预期，反映居民消费、地产投资和按揭等部分科目需求不足。
我们重申观点：如我们在《2022年展望：否极泰来》、《<政府工作报告>的金融信号》、《2月金融数据低于预期的背后》中论述的，GDP增长目标处于市场预期上限，隐含了积极的货币和财政政策内容，稳信用有较强的可持续性。另外，《金融机构支持地产债务处置追踪》提及的自上而下推动实施的问题资产重组处置也是2022年化解风险的一大主线。前者作用于损益表上下两部分，后者主要作用于信用成本支出科目，也对应了2021年6月以来的调整因素。
行业供给侧改革遇上金融机构加速转型。自包商银行事件起，中国政府开启一轮问题机构出清周期，较大规模的问题机构或被整改，诸多小区域问题机构则表现为重组整合，存款恶性竞争等问题也在有序处理，行业供给侧改革正在进行时态。《新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》提出，服务B端企业数字化转型，B/C长尾客群融资需求，包括资管在内的大财富管理是未来5-10年中国金融领域的新机遇业务，提高相关客群的触达和服务能力有助金融机构同时获得成长性和议价能力。
如何选择银行类股票？短期依然存在不确定性，包括俄乌事件进程、近期疫情反复等，但头部银行已然完成客群结构调整，并通过高效运营模式对冲相关风险敞口，其盈利能力能够保持甚至走强，近期估值大幅调整为中长期资金布局提供了较好的时间窗口期，隐含了较高的中长期回报。短期来看，我们认为宏观经济压力依然存在，但稳增长效果将逐步显现，即使考虑短期疫情反复，享受区域增长红利和优秀公司治理的区域银行仍然是目前好的投资选择，表现为较快的扩表节奏和良好的风控指标，其业绩高增长值得期待。
风险
宏观经济超预期下行，导致银行资产质量恶化。
正文
估值极值期间的思考：布局头部机构窗口期，推荐区域经济红利个股
头部机构银行股票调整至近几年低位。截止3月11日，A/H银行股票交易于0.61/0.49x 2022E PB，较年初高点调整12%/5%，估值处于过去7年（自2016起）的0%/13%分位，A股估值水平已是2016年来最低水平。其中，招商银行A/H交易于1.32/1.42x 2022E PB，处于2016年以来历史均值位置，接近2020年年末水平；宁波银行交易于1.54x 2022E PB，处于2020年3月疫情以来低位；平安银行交易于0.78x PB，低于2016年以来历史均值，接近2018-2019年水平。招商银行、平安银行等头部机构股票深度调整至近几年低位，我们认为除基本面影响外，更多反映避险情绪的集中释放。
图表1：A股银行市净率处于历史较低水平
资料来源：彭博资讯，中金公司（601995）研究部
图表2：H股银行市净率处于历史较低水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：当前招商银行A股估值处于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：当前招商银行H股估值略高于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：当前邮储银行A股估值处于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：当前邮储银行H股估值处于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：当前平安银行估值低于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：当前宁波银行估值高于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：当前兴业银行估值低于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表10：当前成都银行估值高于历史平均水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表11：4Q21银行股仓位位于历史低位，相比顶点存在66%-201%的加仓空间
注：基于主动型股票基金和偏股混合型基金的前十大重仓股披露
图表12：4Q21银行股“抱团”程度上升至2014年以来最高水平
注：基于主动型股票基金和偏股混合型基金的前十大重仓股披露
图表13：北向资金持续流入招行、宁波和国有行
图表14：南向资金近期流出部分银行
图表15：最近两个季度招商、平安、兴业、邮储银行基金仓位均下降
图表16：最近两个季度宁波银行、成都银行基金仓位上升
反V型行情的驱动因素和我们认知。年初以来的行情主要反映了市场驱动因素的轮替：1）年初稳增长政策推出，市场对于经济增长预期修复，银行股票受益于此，香港本地银行亦受益于加息周期预期和本地经济复苏；2）俄乌地缘事件引发全球供应链讨论，以及诸多资金避险情绪升温；3）深圳、上海等地区疫情反复，2月社融数据低于预期，反映居民消费、地产投资和按揭等部分科目需求不足。针对以上问题，我们重申《2022年展望：否极泰来》、《<政府工作报告>的金融信号》、《2月金融数据低于预期的背后》观点，GDP增长目标处于市场预期上限，隐含了积极的货币和财政政策内容，稳信用有较强的可持续性。另外，《金融机构支持地产债务处置追踪》提及的自上而下推动实施的问题资产重组处置也是2022年化解风险的一大主线。前者作用于损益表上下两部分，后者主要作用于信用成本支出科目，也对应了2021年6月以来的调整因素。
图表17：A股银行估值驱动因素
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表18：H股银行估值驱动因素
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19：2022年银行业十大展望：“否极泰来”
资料来源：中金公司研究部
图表20：《政府工作报告》相关表述梳理
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
图表21：近期部分金融机构支持房地产商并购的项目案例
图表22：近期部分房地产企业项目并购案例
行业供给侧改革遇上金融机构加速转型。自包商银行事件起，中国政府开启一轮问题机构出清周期，较大规模的问题机构或被整改，诸多小区域问题机构则表现为重组整合，存款恶性竞争等问题也在有序处理，行业供给侧改革正在进行时态。《新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》提出，服务B端企业数字化转型，B/C长尾客群融资需求，包括资管在内的大财富管理是未来50年中国金融领域的新机遇业务，提高相关客群的触达和服务能力有助金融机构同时获得成长性和议价能力。
同时，头部机构纷纷开始新一轮转型改革以应对宏观经济、监管环境和科技技术的进步迭代，近期避险情绪释放导致头部个股处于近期极值，为中长期资金布局提供了窗口期。
图表23：商业银行20-21两年净利润复合增速4.7%，与2015-2019年复合增速基本持平
图表24：已公布的上市银行2021年净利润增速大多数隐含双位数的20-21 CAGR
图表25：2021年上市银行净利润增速有望创2013年以来最高，20-21年复合增速有望与2019年基本持平
注：2021年国有银行净利润增速使用银保监会公布行业数据估计，其他上市银行使用已公布业绩预告数据或市场一致预期。
另外，我们推荐另外一条股票选择路线，即经济发达地区的优质区域银行。银行股票框架往往基于自上而下的逻辑，部分投资者因为宏观经济层面因素抛弃行业。在此我们建议投资者选择区域经济增长潜力较大或存量财富集聚的区域银行，因为区域敞口和客户敞口结构性差异，他们往往体现区域内的相对竞争力和竞争优势，业绩表现为高增长和低不良。
图表26：江苏、浙江、福建、广西、四川等省份贷款增速较快
图表27：长三角和珠三角地区贷款增速显著高于其他地区
图表28：长三角地区信贷投放占比近年来持续上升
关键词： 区域经济
