房地产行业点评：交易稳信用，布局资产荒
作者：房企扩表是房地产行业发展之本源，2018年是房企融资调控的转折点。地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且房企的融资渠道丰富，导致地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈，具备强金融属性。信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。2018年之前政策取向是宽房企信用、紧居民信用，2018年资管新规后，又陆续出台三道红线、预售资金监管、因城施策等政策，则是宽居民信用、紧房企信用。由于紧房企信用抑制土地资本化、人口城镇化率已达到较高水平，未来10年宽居民信用将是常态。
居民扩表是后置的结果，而非带动地产周期的原因。从程度上看，居民杠杆率远低于房企的杠杆率，信用扩张效果有限；从传导逻辑上，从只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。历史上，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。当前紧房企信用、宽居民信用，将导致信用周期难以启动，本轮地产复苏将低于预期。
若结构性宽信用，则主要在二线央国企。2012年之后地产对经济的主要影响在于信用派生，而非市场理解的实物端的GDP，其背后是房企资产负债率的提升，也即土地资本化率提升。当前房企资产负债率仍在79%，预计去杠杆需要5-10年，其间金融属性仍占主导地位。历史上宽信用是全行业性质的，但本轮对房企信用的支持，受限于金融机构风险偏好较低，受益方主要是国央企。当前，资金和人才仍是房企逆向胜出的核心因素，优势集中在央国企，而非过去风险偏高更高的大民企。央国企中，二线央国企边际改善最显著，有望迎来类似于2016-2017年民企的机会。
政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。本轮周期仅靠居民端政策放松，则稳信用效果仍乏力，仍需要房企端政策带动。若最终对房企信用支持的政策推进较慢，则信用扩张低于预期。而在经济偏弱、流动性持续宽松的情况下，则呈现资产荒局面。预计再需要一个季度即可验证，当前REITS发行保持高热度即是序曲。资产荒背景下，能产生稳定现金流的优质物业将迎来价值重估，特别是核心城市ToB端的优质写字楼。具体投资建议：1）结构性宽松逻辑，推荐边际改善最大的二线国央企，如中交地产（000736）、建发股份（600153）；2）资产荒逻辑下，推荐在核心城市持有优质写字楼的房企，如金融街。
风险提示：地产融资大幅放开，重新开启新一轮地产周期。
关键词： 房地产行业
