天天新消息丨征信行业：格局初定，有望迎来大机遇
摘 要
数字经济发展、监管框架确立带来发展机遇
在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业化空间较大（应用场景丰富/市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和监管加强，有望迎来较大发展机遇。我国征信行业已进入市场化、法制化、科技化的发展新阶段。市场化个人征信处在起步阶段，本篇报告旨在提供个人征信产业的研究框架，并前瞻行业格局。我们认为，随着互联网金融征信业务的整改，征信公司重要性将上升，个人征信有望形成寡头竞争格局；数据是征信机构竞争的基础，增值服务是差异化的关键；互金/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据/科技/资本/专注细分领域等）有望更加清晰。
(相关资料图)
市场化、法制化、科技化发展新阶段
我国从1990年代开始探索现代化的征信体系，经历了探索建立全国统一的征信体系（1.0阶段）、探索市场化的征信体系（2.0阶段），已经进入3.0阶段。目前我国的征信体系和框架已经基本建设完毕，征信行业监管部门和法律法规体系、信息主体、信息提供者、征信服务商、信息使用者五个要素已经齐全。法制化、市场化、科技化是我国征信行业的发展方向。央行征信中心和市场化的征信机构形成互补，有望增加有效征信服务供给。互联网金融平台目前在征信体系中扮演多重角色，随着监管加强，平台的产业定位有望更加清晰。
我国个人征信行业规模和格局展望
参考美国三大征信局的收入和居民信贷规模，我国居民和小微企业贷款市场可能支撑近600亿人民币的征信行业收入规模（2021）。考虑到我国个人征信强监管特性、征信行业网络外部性和规模经济效应带来的天然垄断特性以及前期八家个人征信机构试点的问题，我们认为，我国个人征信行业未来或将形成寡头竞争局面，牌照价值较高。数据（广度和质量）是征信机构竞争的基础，数字化带来的大量替代数据有望帮助征信机构构筑数据优势。与征信业务相关的增值服务是征信机构差异化的关键，征信机构在这个领域可能与其他金融科技公司合作和竞争。
征信在互金业务中重要性上升
征信业务监管加强和整改是本轮开始于2020年的互联网金融行业整改的重要一环。我们认为，整改的推进有助于加强穿透式监管、对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求，持牌征信机构在互金业务中的重要性将上升。在信用信息边界明确之后，金融科技公司合法合规的取得信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有望下降。互联网助贷平台和数据服务商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响可能较小。
风险提示：1）我国市场化的个人征信行业目前处于起步阶段，业务模式和商业化存在较多不确定性，可能影响我们对行业空间、行业格局等方面的预测分析；2）监管变化风险；3）互联网助贷征信业务整改方案不确定性风险；4）其他风险，例如宏观经济压力、信贷需求和表现波动、数据和信息技术等方面的风险。
正 文
数字经济发展、监管框架确立带来产业机遇
征信指对企业和个人的信用信息进行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供的活动。我国的征信体系已基本形成，法律法规和行业规则已经陆续出台，市场化的征信机构将与人民银行征信中心形成互补，增加征信服务有效供给。市场化、法制化、科技化是征信行业的发展方向。我们认为，在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业化空间较大（应用场景丰富，市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和行业监管的加强，有望迎来较大的发展机遇。
一家征信机构可能同时从事个人征信和企业征信，在业务实践中（例如给小微企业主的经营性贷款）个人征信和企业征信也无法完全分开。相比企业征信，市场化的个人征信业务目前在我国属于初级起步阶段，面临更强的监管。个人征信业务是目前正在推进的互联网金融整改的重要一环，是我们本篇报告研究的重点。
考虑到个人征信业务的强监管属性，以及征信行业的业务特点，我们认为，我国个人征信行业未来有望形成寡头竞争的格局。随着互联网金融行业征信业务的整改，持牌征信机构作为互金平台和金融机构之间的枢纽，向金融机构提供征信服务和传递征信信息，产业重要性有望上升；互金平台/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据、科技、资本、专注细分领域等）有望更加清晰。与此相关的数据提供商及提供增值服务的金融科技公司也将在更加清晰的监管框架下分享征信产业发展的机遇。
图表1：征信产业图谱
资料来源：华泰研究
征信和增值服务商业化空间较大
我国市场化个人征信，正处于起步阶段，业务和商业模式仍存在不确定性。参考美国居民贷款规模和征信行业收入规模，我们认为，我国居民和小微企业贷款市场也有望支撑个人征信行业较大的商业化空间，此外与征信相关的数据信息和增值服务也可能受益于广泛的应用场景和产业数字化需求。
据IBISWorld，2022年美国征信和信用评级行业收入有望达到约140亿美元。2019-2021年，美国三大征信机构（Experian益博睿，Equifax艾可菲，TransUnion环联）来自美国市场的相关收入总计约为72亿、82亿、97亿美元，占美国居民贷款余额比例在0.045-0.055%。我国征信服务可能更多的服务于个人贷款和小微企业贷款为主的零售贷款需求，假设征信行业收入规模占贷款余额比例与美国相似，2021年我国征信行业的潜在市场规模（按收入计）接近600亿人民币。
图表2：三大征信局美国市场收入
注：三大征信局包括Experian，Equifax，TransUnion；Experian数据为北美市场收入
资料来源：公司公告，美国经济分析局，华泰研究
图表3：中国征信行业潜在收入规模
资料来源：人民银行，银保监会，华泰研究预测
图表4：美国居民和非盈利机构贷款余额
资料来源：美国经济分析局，华泰研究
图表5：中国居民和小微企业贷款余额
资料来源：人民银行，银保监会，华泰研究
征信体系基本形成，发展进入新阶段
我国从1990年代开始探索建立现代化的征信体系，在技术、法制和市场需求的推动下，经过了三个主要的阶段。目前央行征信中心的全国企业和个人征信系统、百行征信和朴道征信两家持牌市场化个人征信机构、136家备案企业征信机构和55家备案信用评级机构基本形成了央行征信中心和市场化机构互补的行业局面。随着法律法规的完善，互联网金融行业/助贷行业征信业务的整改，我们认为，我国征信行业正在向法制化、市场化、科技化的方向发展，行业格局有望随着整改的推进更加清晰。
图表6：中国征信体系发展重要事件
资料来源：人民银行，华泰研究
1.0阶段：探索建立全国统一的征信体系
中国现代化的征信体系的探索起源于1990年代中后期。随着市场经济的发展、伴随着银行业发展和变革的压力，构建良好的信用文化和信用体系的需求产生。在推动银行业改革的同时，人民银行设立了征信管理局，推动社会信用体系建设、监管征信行业。
考虑到我国银行国有背景和银行业强监管的特征，人民银行于1996年开始推行企业贷款证制度。在信息化和电子化的推动下，银行信贷信息实现了地、省、总行三级数据库的全国联网，人民银行于2005年建成了全国集中统一的企业信用信息基础数据库。个人征信系统于2004年初开始建立，2006年1月实现了全国联网运行。至此，我国建立起了涵盖和连接人民银行分行和省会中支、商业银行总行和分支机构营业网点、地方性金融机构和分支机构营业网点的，覆盖全国的统一的企业和个人征信系统，即金融信用信息基础数据库。2006年，央行征信中心成立，负责金融信用信息基础数据库的建设、运行和维护。
这一阶段的征信行业特点是：1）政府背景的信用登记为主要征信服务提供商，部分试点城市设立发展地方性征信机构，2）建立覆盖全国的统一的征信体系，覆盖信息以银行的信贷信息为主，逐渐增加其他机构的、其他类型的信息；3）相关法规不完善。
2.0阶段：探索建立市场化的征信体系
2013年《征信业管理条例》和《征信机构管理办法》正式实施，中国征信业进入了有法可依的发展阶段。法规明确了1）人民银行是征信业监管部门，2）金融信用信息基础数据库不以营利为目的，从事信贷业务的机构应当按规定向金融信息信用基础数据库提供信贷信息，不从事信贷业务的金融机构在符合规定的情况下提供和查询信用信息，3）个人征信业务应当由人民银行批准，企业征信业务应当向所在地人民银行省会分支机构办理备案，4）突出了对个人信息主体权益的保护。
随着互联网、新技术、互联网金融和普惠金融的快速发展，信用信息种类增多、外延扩大，市场对征信服务的需求更进一步，征信应用场景更加丰富。在这个背景下，2015年1月人民银行允许八家公司开展第一批个人征信试点业务。虽然经过两年左右的试点，八家机构均没有满足监管要求和市场的需求、没能取得个人征信牌照，但监管在探索建立市场化的征信体系时关注的问题和主要思路也更加清晰，我国发展市场化的征信体系面临的主要痛点也逐渐清晰。
这一阶段的征信行业特点是：1）法律法规逐渐建立，信息主体保护重视度上升，2）全国企业和个人征信系统无法满足日益变化和扩大的市场化征信需求，科技的发展为发展市场化机构为主导的征信体系奠定了基础，类征信业务快速发展，3）征信信息大量丰富，范围和外延扩大。
3.0阶段：发展市场化、法制化、和科技化的征信体系
2018年，百行征信成立，成为第一家持牌的市场化个人征信业务机构，承接了此前试点机构的部分征信业务。2020年底，央行发放第二张个人征信牌照，朴道征信成立。2021年底，蚂蚁为主要股东之一的钱塘征信提交了个人征信业务申请，不过人民银行至今没有发放第三张牌照。
这一阶段，法律体系逐步完善，征信行业监管加强。《民法典》、《网络安全法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法律法规陆续出台， 2021年9月，《征信业务管理办法》发布，征信业务的规则进一步明确，在适应目前的市场需求和行业科技发展趋势的同时，加强监管。
2020年底开始，本轮互联网平台和互联网金融整改加速推进，征信业务整改是互联网金融信贷领域整改的重要组成部分。目前助贷平台、持牌个人征信机构和金融机构合作方式和业务整改方案有待监管批准和公布。距《征信业务管理办法》规定的整改截止日期还剩一年时间，整改方案和对助贷行业的影响成为市场关注的话题。
征信体系基本形成，互金定位有待明确
目前我国的征信体系和框架已经基本建设完毕，征信行业监管部门和法律法规体系、信息主体、征信信息提供者、征信服务商、征信信息使用者五个组成征信体系的要素已经齐全。
据世界银行的征信信息深度指数（衡量公共信用登记机构和私人部门征信机构对信用信息的可得程度），中国已经达到了世界领先水平。随着互金和助贷业务整改的推进，目前定位不清的互金平台/助贷平台/数据服务商等机构的行业定位和业务边界将更加清晰。
图表7：征信信息深度指数（信用信息的可获得性，8为最高）
注：截至2019年
资料来源：世界银行，华泰研究
图表8：征信体系五要素
资料来源：世界银行，华泰研究
监管：人民银行征信管理局是征信行业的监管部门，负责对征信业和信用评级业进行监管，推动建立覆盖全社会的征信体系、承担征信市场准入和对外开放的管理工作。征信体系相关的法律法规包括《民法典》、《网络安全法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等，以及2013年以来陆续出台的针对征信行业的《征信业管理条例》、《征信机构管理办法》和《征信业务管理办法》等。
征信服务商：征信机构与评级机构不同。评级机构主要关注单个公司的大额信用，对公司运营、财务、治理等进行深入分析，并给出信用评级。征信机构更多的关注大样本的小额信用。
世界银行对征信服务商分为三类，信用登记（一般出于监管目的，对金融机构一定规模以上的信贷信息进行强制性登记），征信局（个人征信）和商业信用评估（企业征信）。人民银行征信中心的全国企业和个人征信系统扮演了信用登记、征信局和商业信用评估三个角色。百行征信和朴道征信是持牌市场化个人征信机构，同时也是企业征信备案机构。截至2022年2月，我国有136家备案企业征信机构。
信息提供者：金融机构，包括从事信贷业务的金融机构（银行、农村信用社、信托公司、
财务公司、消费金融公司、租赁公司、汽车金融公司、小贷公司、融资担保公司等）和保险证券公司是主要的信用信息提供者。此外，政府部门、电信运营商、公用事业部门、零售商、支付机构等也是常见的信息来源。随着互联网和科技的发展，信贷以外的替代数据的边界得到扩展，互联网平台和第三方数据提供商也成为征信信息来源。
征信信息使用者/场景：金融机构查询信息主体的信用信息，主要用于信贷等业务。此外，金融监管、反欺诈、员工录用等也是常见的征信信息使用场景。
互金平台/金融科技公司目前在征信体系里的定位并不明确，扮演多个角色。互联网平台在自身生态系统内产生大量高频数据让他们成为数据来源，基于内部或外部数据进行信用分析扮演征信机构的角色，基于信用分析结果发放贷款或者承担贷款信用风险成为信息使用者。随着征信业务整改的推进以及市场化征信机构的发展，互金平台目前部分与征信相关的业务可能出现调整，平台在产业内的定位有望变的更加清晰。
图表9：中国征信体系
资料来源：华泰研究
我国个人征信行业格局展望
2015年八家不同背景的机构被允许进行个人征信业务试点，包括芝麻信用，腾讯征信，深圳前海征信中心，鹏元征信，中诚信征，中智诚征信，拉卡拉（300773）信用，北京华道征信。但是经过两年的试点，八家机构均未取得征信牌照。这一方面与2015年开始的互联网金融整治大背景有关，互金行业面临较大变动，与此紧密相关的征信业务的模式和应用等也无法稳定。另一方面，八家都没有达到监管要求。监管回应暴露出的一些问题包括：1）机构间信息是割裂的，无法共享，因为各家都希望形成业务闭环；2）各家分别成立的征信机构在业务和公司治理上无法保证第三方独立性；3）机构对征信业务理念和规则不了解也不遵守，存在信息误采误用的问题。
考虑到试点暴露出的问题、征信行业监管要求和行业特性，我们认为，我国个人征信行业形成寡头竞争格局的可能性比较大。数据是征信机构竞争的基础，替代数据有望发挥较大作用。增值服务有望增加征信机构与客户互动和获取信息的频率，增加客户粘性，从而构筑征信机构的竞争优势。在增值服务领域，征信机构可以与其他金融科技公司合作和竞争。
行业特性和牌照限制可能促使个人征信形成寡头竞争
由于征信业务的网络外部性和规模经济效应，征信行业具有天然的垄断性。垄断和竞争性的征信行业格局各有优势和不足。垄断的征信行业，优势包括：1）信息覆盖全面，2）评分标准统一；不足包括：1）容易形成歧视性的定价，例如新老股东/新老会员之间的不平等、信息输出和收益不同，容易造成新股东/新会员付出更高的价格，2）改善评级产品质量的动力小，3）增值服务创新动力小。竞争的征信行业，优势体现在产品价格、质量和创新方面，不足包括：1）容易出现信息孤岛，机构之间可能不共享信息，2）单一征信机构信息覆盖可能不全面，使用者从单个机构只能获取信息主体的部分信用信息，3）不同机构信用分析和评分标准不同，使用难度增加。
国际经验来看，个人征信机构的数量受市场规模和需求以及监管决定。在美国，征信市场经过多年的整合，目前有三家主要的征信局，在产品和服务的差异化方面进行竞争。在英国，三家主要的征信局从相同的银行获取信用信息，在信息质量和增值服务方面竞争。
我国发展市场化的征信行业的方向已经明确，央行征信中心和市场化征信机构之间互补，可以增加征信有效供给，满足巨大的以及多样化的市场需求。考虑到前期八家征信机构试点出现的问题，例如信息孤岛，股东背景和第三方独立性等问题，并且个人征信监管强度大于企业征信，我们认为，监管不大可能发放过多的个人征信牌照，我国个人征信行业形成少数几家征信机构竞争的格局的可能性较大。
图表10：征信市场不同竞争格局的优劣势
资料来源：华泰研究
数据是竞争的基础，替代数据空间大
数据是征信机构竞争的基础，征信机构可以在覆盖信用信息的广度（覆盖信息主体范围广，信息全面）和质量（准确，有效，相关，及时，安全储存）方面竞争。
从国际经验来看，征信机构的信用信息一般通过1）股东/合作机构互惠共享，2）从外部数据源采购，3）直接从信息主体处获取等方式取得征信信息。在信用信息共享方面，一些国家监管要求金融机构至少是一家征信机构的会员，也有国家（例如印度）要求放贷金融机构必须是所有征信机构的会员，且将所有信用数据与征信机构共享。
人行征信中心负责维护全国企业和个人征信系统，即金融信用信息基础数据库，覆盖的个人信息主体最广泛，以金融机构的信贷信息为主，同时也包括非信贷类信息。截至2020年底，央行征信收录了11亿个人信息主体的信息。近年来消费信贷的发展和信用下沉、互联网金融行业整改为央行征信补充了更多过去信用“白户”的信用信息。随着P2P的清退，持牌金融机构作为互联网贷款和助贷的出资方，将更多信用下沉的人群的数据报送至征信系统。
在传统的信贷数据共享的基础上，替代数据在近年来随着互联网和科技的发展越来越多的被运用在征信领域，成为征信机构构筑数据优势的方向。在海外市场，具有代表性的主要基于替代数据进行信用分析的公司包括LenddoEFL（利用社交媒体、心理测评等数据），和Creditvidya（主要分析手机使用信息，包括手机数据使用、短信、浏览器数据、位置信息等），这些征信机构通过科技手段获取和分析不同于传统信用数据的新型数据，并以此形成相对于传统征信局的竞争优势。
我国大型互联网平台的生态体系内产生了大量可以用于信用分析的替代数据，可以与传统信用信息互补。《征信业务管理办法》将替代数据纳入监管，在合法合规的情况下，对替代数据进行采集和分析，有望为未来我国市场化征信机构发展竞争优势提供较大空间。互联网龙头参股征信公司，可能在一定程度上增加互联网平台分享替代数据的意愿度。
增值服务是差异化的关键
在市场需求和科技的驱动下，征信机构围绕客户使用征信服务的场景、消费者的生命周期、产业链，在个人和企业征信报告的基础上，提供各种增值服务。增值服务增加客户使用征信机构服务的频率和依赖度，增加征信机构获取信息的频率和广度。成熟的征信机构往往有专门的技术团队，负责开发和提供增值服务；更多的征信机构与外部供应商合作提供增值服务。
图表14：征信机构主要增值服务
资料来源：华泰研究
在增值业务方面，征信机构也面临其他类型公司的竞争。以美国三大征信局和FICO为例，三大征信局和FICO在征信业务方面是合作关系，在一些增值服务方面是竞争关系。FICO的信用数据来源于三大征信局，除了使用脱敏的数据进行产品开发以外，FICO不会收集和保存用于计算FICO分的消费者信用数据，FICO分主要通过三大征信局进行分销。在增值服务方面，例如营销、客户运营管理等方面，FICO和征信局也存在竞争。
相比美国的三大征信局和FICO的增值服务，国内征信目前的增值服务种类较少，未来在数据积累、科技的推动下，可能会有更大的空间。互联网和金融科技公司可能在增值服务方面与征信机构合作或竞争。
征信在互金业务中的重要性与日俱增
征信业务监管加强和整改是本轮开始于2020年的互联网金融行业整改的一部分。我们认为，整改的推进有助于加强穿透式监管，有望使持牌征信机构的重要性上升，对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求。互联网平台和数据商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响或较小。
图表16：征信行业 主要监管文件
资料来源： www. gov.cn 人民银行 华泰研究
监管明确信用信息边界以及征信机构责任
我们认为，在信用信息边界明确之后，互联网平台/金融科技公司/数据公司等合法合规的取得同样的信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有所下降。《征信业务管理办法》（简称《办法》）明确用信息边界，基于依法采集、为金融等活动提供服务、用于识别判断企业和个人信用状况三个维度，将替代数据纳入监管；采集个人信息应遵守最小、必要的原则，使用信用信息应基于合法、正当目的，不得滥用。征信管理范畴不涉及非商业合作的信息服务，例如国家机关和具有管理公共事务职能的组织依职责直接向金融机构提供信息的，以及汽车经销商、房产营销中介等市场机构依法代金融机构收集客户信息但不对客户信息分析处理营利的。
同时，《办法》明确征信机构的重要性和责任。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。要求征信机构对信息使用者身份、资质和目的进行必要审查，对信息来源、质量、安全和主体授权等进行必要审查。整改的推进有望使持牌征信机构快速积累数据，可能促进平台和数据商与征信机构合作的意愿。
对资本充足、合规的助贷平台影响或较小
我们认为，助贷平台的核心价值贡献在于依靠科技进行精准获客，具体体现在获客手段和第一轮风险评估。一方面，互联网助贷平台可以低成本并且高效的覆盖传统金融机构服务不到的长尾普惠金融客户，另一方面，平台进行第一轮风险评估，高效准确的筛选出合适的贷款需求并与合作的金融机构进行匹配。征信业务整改导致部分投资者担心平台第一轮风险评估是否还能合规的进行。
我们认为，整改对资本充足、合规的龙头助贷平台带来的政策不确定性可能较小。基于互联网助贷平台是否需要受资本金/杠杆率的限制，目前助贷主要分成两种模式：1）轻资本模式，平台仅负责贷款撮合，不参与出资也不承担信用风险，2）重资本模式，平台通过持有的小贷或消金牌照参与出资，或者通过持牌的融资担保公司承担信用风险。重资本模式下，平台的持牌金融机构有合理的理由获取和分析借款人的信用信息，可能受征信业务整改影响较小。
图表18：重资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）
资料来源：华泰研究
图表19：轻资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）
资料来源：华泰研究
我们认为，助贷平台无法也没有必要实现100%的轻资本模式。考虑到大部分龙头平台持有小贷或者消金牌照，监管加强导致金融牌照价值上升，金融牌照可以为平台开展业务带来更多灵活性。同时，征信业务整改的背景下，保留一定比例的重资本业务可能也有助于降低业务不确定性。
风险提示：1）我国市场化的个人征信行业目前处于起步阶段，业务模式和商业化存在较多不确定性，可能影响我们对行业空间、行业格局等方面的预测分析；2）如果征信行业监管规定出现变化，例如发放更多张个人征信牌照，放松或收紧征信行业监管要求，可能对征信行业格局、不同公司的产业定位、行业发展逻辑等产生影响；3）互联网助贷的征信业务整改具体方案尚未正式公布，可能对助贷平台和助贷的业务模式产生影响；4）其他风险，例如宏观经济压力、信贷需求和表现波动、数据和信息技术等方面的风险可能会对征信行业产生影响。
